中国石化,Q2业绩创新高

   
盈利预测和投资评级:基于国际原油价格中高位以及公司上下游一体化的全球龙头地位、各业务板块业绩向好,我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为872.14/931.44/1000.03亿元,每股收益0.72/0.77/0.83元,对应最新收盘价PE分别为9.51/8.90/8.29倍,维持“买入”评级。

    分红比率达47%。公司拟每股分配现金股利0.16
元,分红比率达到。考虑到公司现金流良好,预计全年公司分红率有所增长。
上半年资本支出236.87亿元,同比增长48%。上半年资本支出人民币236.87亿元,其中勘探及开发板块资本支出人民币107.62亿元,主要用于原油和天然气产能建设;炼油板块资本支出人民币46.10亿元,主要用于中科炼化基地建设;营销及分销板块资本支出人民币53.73亿元,主要用于成品油库、管道、加油(气)站等项目的建设和地下油罐改造等安全环保隐患专项治理;化工板块资本支出人民币26.35亿元,主要用于中科炼化基地、福建古雷一体化、海南高效环保芳烃以及中安联合煤化工等项目建设;总部及其他资本支出人民币3.07亿元,主要用于科研装置及信息化项目建设。我们认为随着油服行业盈利改善,公司在勘探及开发板块资本性支出将增加。

    主要观点:

    货币资金创历史新高,资产负债率持续下降。截至2017
上半年末,公司在手现金达到1608.22 亿;资产负债率持续下降,比年初下降1.4
个百分点至43.14%;财务费用大幅减少,比去年同期下降接近30
亿。另外半年报拟每股派息0.10 元(含税)。

   
公司发布上半年度业绩公告:上半年公司实现营业收入1.3万亿元,同比增长11.5%;实现归母净利润416亿元,同比增长53.6%;实现扣非后净利润397.91亿元,同比增长52.5%;每股收益0.34元,同比增长53.6%;公司拟派发2018年中期股利,每股派息0.16元,同比增长60%。从单季度看,2018Q2营业收入6790.01亿元,同比增长16.3%,环比增长9.3%;归母净利润228.30亿元,同比增长118.3%,环比增长21.6%。

中国石化公布2018年中报,上半年中国石化实现营业收入13002.52亿元,同比增长11.5%;实现归属于母公司股东净利润416亿元,同比增长53.6%。

事件:公司发布2018上半年报,实现营业收入1.3万亿元,同比+11.53%;归母净利润416亿元,同比+53.55%;扣非后归母净利润397.91亿元,同比+52.50%;EPS
0.34元。其中二季度归母净利润228.30亿元,同比+118.28%,环比+21.63%。2018年中期每股股利0.16元。

    受益油价上涨,上游勘探版块减亏。17H1 勘探开发业务经营亏损为183
亿元(包括勘探及油气资产减值亏损34.87 亿元),同比减亏36 亿元。17H1
上半年普氏Brent 原油现货均价为 51.8 美元/桶,同比增长
30.4%;公司原油平均实现价格同比上升47.7%,原油操作成本约为15.7
美金/桶,桶油当量EBIT 为12.3 美元/桶,同比上升3 美元/桶。

   
化工板块除合成橡胶外,产品量价齐升,业绩大增。上半年乙烯产量678.6万吨,同比增长3.2%;生产合成树脂806.8万吨,同比增长3.4%。公司抓住化工市场景气时机,扩市拓销,优化结构,化工产品销量和价格同比增长。上半年化工品部门实现营收2563亿元,同比增长23.0%;实现经营收益158亿元,同增长29.7%。

   
化工业务。上半年生产乙烯578.6万吨,同比增长3.2%。统筹内外部资源,持续推进精细化营销,不断增加市场占有率,上半年化工产品经营总量4,256万吨,同比增长14.1%。公司化工业务板块实现经营收益
157.64 亿元,同比增长29.67%,

   
当油价处于60-80美元/桶震荡上行过程中时,炼化一体化企业处于舒适区。当油价继续上涨超过90美元/桶时,预计对炼化项目效益的负作用开始显现。主要因为炼厂盈利主要由炼油和化工两部分组成,
2013 年3
月以来,炼油部分采用成本加成模式(油价在80-130美元/桶时,会调减加工费),调价周期缩短,可更快转嫁上游成本,叠加库存收益;化工部分普遍顺油价,而且我国化工品需求增速较快,部分产品对外依存度高,叠加2016年以来,环保趋严造成供给收缩,“化工型”炼厂盈利更佳。2018年H1,上海赛科实现净利润26.69
亿元, 同比+13.14%,可见“化工型”炼厂盈利良好。

    盈利预测不变,维持“买入”评级。我们维持对2017-2019 年中国石化EPS
的预计分别为0.47、0.55 和0.61 元,当前股价对应PE 分别为13、11 和10
倍,公司目前PB 仅为 1.03倍,远低于埃克森美孚、壳牌、BP
等跨国巨头,受益国企改革和油气行业改革等推进,未来在管理等方面有进一步优化空间,由于公司上下游一体化布局,抗风险能力较强,未来ROE
和盈利的稳定提升有望带来估值中心的上移,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济不及预期;油价大幅波动;国内炼油行业竞争激烈。

    2018
Q2业绩创新高,下半年公司业绩有望大幅增长。公司Q2实现营业收入6790亿元,同比增长16.34%,实现归属于母公司股东净利润228亿元,同比增长118.28%。受益于上半年油价回暖带来的盈利改善,量价齐升,业绩创新高。油价方面,我们认为下半年油价波动区间在65-75美元/桶的范围内,对于炼油而言盈利良好,同时下游化工产品的需求改善,预计产销环比增加,下半年公司业绩有望大幅增长。

    2.炼油战国,强者胜

    营销板块,非油品业务高速增长。17H1 公司销售板块实现经营收益166
亿元,同比增加8亿元。经营收入为6,060
亿元,同比增长21.0%,其中新兴(非油品)业务交易额达278亿元,同比增长50%。17H1
整体销售板块毛利率下滑1 个百分点至7.3%。

    投资要点:

    投资建议

    财务表现:2017 年Q1-2018 年Q2,公司归母净利润分别为166.33 亿元、104.59
亿元、112.81 亿元、127.46 亿元、187.70 亿元、228.30 亿元,平稳改善。

公司2017H1 实现归母净利润271 亿,同比增长40.74%,符合我们的预期(原预测270
亿)。

   
炼油方面公司以市场为向导,持续优化产品结构,增产航煤和汽油,柴汽比进一步下降。上半年,原油加工量1.21亿吨,成品油产量7637万吨,其中汽油产量同比增长5.7%,煤油产量同比增长9.4%。受益于油价中枢上移,炼化景气周期持续,炼油产品价格同比增加。公司保持较高的加工负荷,销量增加,炼油方面实现营收5933亿元,同比增长21.5%;实现经营收益389亿元,同比增长32.5%。

    油价大幅下跌的风险,产品盈利不达预期的风险,宏观经济下滑的风险。

   
勘探及开发:公司上半年油气当量产量224.59百万桶,同比+1.4%,其中境内原油产量同比增长0.4%(12368万桶),境外原油产量同比-12.6%(1995万桶),天然气产量同比+5.3%(4762亿立方英尺)。原油、天然气、气化LNG、液态LNG平均实现销售价格分别同比增长23.7%、7.7%、7.1%、32.4%。勘探及开发板块经营亏损4亿元,同比大幅减亏179亿元,其中一季度为亏损3.18亿元,可见二季度基本实现盈亏平衡。公司下半年计划生产原油146百万桶,天然气4978亿立方英尺。

    化工版块营收大幅增长,保持高景气。17H1 化工板块现经营收益 122
亿元,同比增长25.6%。主要因为上半年化工产品经营总量3,730
万吨,同比增长13.6%,同时产品价格上涨,带动化工品销售额比增长40.0%。但由于原料价格同比增长超过产品价格,17H1
化工板块毛利率下降2.8 个百分点至10.7%。

   
公司资产质量优良,是全球低估值炼化龙头,且具有很高的分红。公司2018年中报资产负债率46.99%、年化净资产收益率11.49%,资产结构优良、收益良好。公司炼油、乙烯能力排名全球前列,中国石化品牌终端加油站30645座、便利店26424座,体量规模庞大。按最新收盘价动态市盈率PE(TTM),中国石化(12.6)、埃克森美孚(16.2)、英国石油(22.0)、道达尔(16.9);按最新收盘价市净率PB,中国石化(1.15)、埃克森美孚(1.82)、英国石油(1.56)、道达尔(1.45),中国石化对标国外同级别龙头公司市盈率和市净率具有相对优势。另外,公司2001年上市以来实施现金分红33次,累计现金分红3282亿元,分红率达到40.58%。

   
炼油业务。上半年,本公司原油加工量1.21亿吨,成品油产量7,637万吨,其中汽油产量同比增长5.7%,煤油产量同比增长9.4%。炼油板块经营收益为389亿元,同比增长32.5%。

   
营销和分销:公司上半年成品油总经销量9648万吨,其中境内成品油总经销量8845万吨,同比+1.4%。非油品业务收入163亿元,同比+15.6%;非油品业务利润17亿元,同比+30.8%。营销及分销板块经营收益为172亿元,同比+3.7%。公司下半年计划境内成品油销量9050万吨。
资本支出:公司上半年资本支出236.87亿元,其中勘探及开发板块107.62
亿元,炼油板块46.10 亿元,营销及分销板块53.73 亿元,化工板块26.35 亿元。

    公司17H1 实现营业收入11658
亿(YoY+32.60%),主要归因于原油价格同比大幅回升,下游石油石化产品销量及价格同比均有较大幅度增长;实现经营收益393
亿元(YoY+12%);扣非后归母净利润为261 亿(YoY+42.7%)。其中17Q2
单季实现营业收入5836.52 亿(YoY+25.47%),归母净利润104.59
亿(YoY-19.92%),主要因为17Q2 油价环比下跌,而去年同期油价上涨,另外17Q2
资产减值损失比去年同期增加24 亿。

   
公司营销及分销总量微降,收益微涨。上半年成品油总经销量9648万吨,同比下降2.1%。其中境内成品油总经销量8845万吨,同比增长1.4%。受益于成品油价格的上涨以及公司积极扩市拓销,汽油销量同比增加。部门实现营收6683亿元,同比增长10.3%;实现经营收益172亿元,同比增长3.7%。

    存在风险

    4.盈利预测及评级

    原材料成本上升,炼油板块毛利下降。实现经营收益294 亿元,同比减少32
亿元。炼油毛利率下降3
个百分点,降至8.1%,主要归因于去年同期享有成品油地板价业绩支撑,而本期没有,同时本期原材料成本提升且产品价格原料成本价差收窄。17H1
公司炼油EBIT为4.7 美元/桶,同比下降-1.1 美元/桶。

   
国际原油价格走高,上游勘探及开发大幅减亏,下半年有望扭亏为盈。公司在勘探方面,继续保持勘探力度,在四川盆地、塔里木盆地、银额盆地取得油气勘探新发现。上半年,中国石化实现油气当量产量224.59百万桶,其中境内原油产量123.68百万桶,海外原油产量19.95百万桶,天然气产量4762亿立方英尺,同比增长5.3%。2018年上半年WTI原油期货均价为65.44美元/桶,同比增长30.9%,ICE布油期货均价为70.99美元/桶,同比增长34.4%。主要受益于油价回升带来的利好,上半年勘探与开发事业部实现营收879亿元,同比增长18.6%,经营亏损4亿元,同比大幅减亏178亿元,其中一季度亏损3.18亿元,由此可见二季度已基本实现盈亏平衡,下半年有望扭亏为盈。

    事件点评

    预计公司2018-2020 年归母净利分别为844.24 亿元、892.97 亿元和979.70
亿元,对应EPS 0.70 元、0.74 元和0.81 元,PE 10X、9X
和8X。考虑公司资产优良,炼化景气度维持,业绩持续改善,分红率高,
估值低位,维持“买入”评级。

事件:

   
预计2018-2019年公司归母净利润为763.80亿、786.75亿、749.20亿,EPS分别为0.63元、0.65元、0.62元,PE分别为10.8倍、10.5倍、11.0倍。维持“增持”评级。

   
随着民营大炼化的投产,我们认为竞争在所难免。影响炼化项目盈利水平的因素,除了外部油价波动,宏观经济增长速度,关键在于项目本身的产品结构、炼化一体化程度、经营管理及抗风险能力等。规范成品油税收后,预计缺乏竞争力的小规模炼厂逐步淘汰。

   
营销及分销业务。上半年,成品油总经销量9,648万吨,其中境内成品油总经销量8,845万吨,同比增长1.4%。加大重点商品和自主品牌培育力度,推动非油业务持续快速发展。公司营销与分销业务实现经营收益171.86
亿元,同比增长3.74%。其中非油品业务收入163
亿元,同比增长15.60%;非油品业务利润17 亿元,同比增长30.77%。

   
2018年H1,公司经营稳定,业绩提升,再次验证此前提出的“油价中枢向上,上游减亏;下游‘化工型’炼厂持续景气”的观点。

   
勘探与开采业务。上半年实现油气当量产量224.59百万桶,其中,境内原油产量123.68百万桶,海外原油产量19.95百万桶,天然气产量4,762亿立方英尺,同比增长5.3%。勘探及开发板块经营亏损4亿元,同比大幅减亏179亿元。

    3.高分红,收益稳定

   
公司资产优良,2017年炼能世界第一;乙烯产能国内第一,世界第四;加油站3.06万座,国内第一;深化改革持续推进,销售板块有望价值重估。公司2017
年分红605.4 亿元,2018 年中期每股股利0.16 元,同比+60%。

   
炼油:公司上半年原油加工量1.21亿吨,同比+2.5%,成品油产量同比+3.0%,其中汽油同比+5.7%,煤油同比+9.4%,柴油同比-1.8%,柴汽比降至1.068。炼油毛利544.1元/吨,同比+14.9%。炼油板块经营收益为389亿元,同比+32.5%,其中二季度环比基本稳定。公司下半年计划加工原油1.21亿吨。

    1.量价齐升,炼化景气度维持

   
化工:公司上半年乙烯产量578.6万吨,同比+3.2%;化工产品经营总量4256万吨,同比+14.1%。合成纤维差别化率达90.3%,合成树脂新产品和专用料比例达64%。化工板块经营收益为158亿元,同比+29.7%。公司下半年计划生产乙烯573.4万吨。

   
风险提示:宏观经济不及预期、油价大幅波动、炼能过剩竞争加剧、产品价格大幅波动

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