中国央行意外超额续作MLFwww.366.net,中国央行扩容MLF担保品

摘要:近期央行推出了关于MLF(中期借贷便利)的新政策,将MLF担保品范围进一步扩大,尤其是将AA+、AA级公司信用类债券纳入担保品范围。这无疑是对近期债市频繁出现的民企违约事件的一个积极回应,意在为代表多数评级在AA级以上的民企信用债增信,纾解市场因接连违…

上海6月2日 –
中国央行周五宣布对中期借贷便利担保品进行扩容,纳入AA+、AA级等信用债及部分专项金融债。这不仅可能缓解目前MLF抵押券不足的压力,为货币政策预留更多操作空间,同时在当前信用风险升温背景下中低评级主体遭遇融资困境,央行此举也是想为信用债市场注入信心。

上海6月6日 –
继中期借贷便利担保品扩围后,中国央行周三意外超额续作MLF,并暂停逆回购操作。分析人士认为,央行用长期资金替代短期逆回购操作,不仅释放结构性宽松信号,呵护半年末资金预期,在当前融资环境偏紧背景下,也彰显其缓释信用风险频发的意图。

结论或者投资建议:

  近期央行推出了关于MLF(中期借贷便利)的新政策,将MLF担保品范围进一步扩大,尤其是将AA+、AA级公司信用类债券纳入担保品范围。这无疑是对近期债市频繁出现的民企违约事件的一个积极回应,意在为代表多数评级在AA级以上的民企信用债增信,纾解市场因接连违约而产生的恐慌性情绪。

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6月1日,中国人民银行决定适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有:不低于AA
级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA
级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券),优质的小微企业贷款和绿色贷款。

  但记者发现,针对MLF担保品扩容一事,市场还是存在误读,认为这又是一轮“大放水”,由于担保品中的公司信用债评级范围从AAA级扩大至AA级,甚至有人夸张地认为这一招“比当年美联储量化宽松(QE)还要凶猛”。

资料图片:2013年6月,北京,一名女子路过中国央行总部大楼。REUTERS/Jason
Lee

资料图片:2013年11月,中国北京,中国央行总部大楼。REUTERS/Jason Lee

    原因及逻辑:

www.366.net,  实际上,这种担忧实属多虑。一方面,MLF只是央行投放流动性的工具之一,而非唯一工具,更何况从4月进行的定向降准置换到期MLF的政策举措看,未来一段时间内,增加银行体系资金的稳定性、适当降低银行资金成本进而降低企业融资成本将是货币政策考量,那么用定向降准替换到期MLF仍可期,MLF余额规模会逐步控制,即便扩大了担保品范围也不会对新增规模产生太大影响。另一方面,此次担保品扩容的范围仍比较“节制”、有针对性,担保品范围主要向小微、绿色、“三农”倾斜,契合的是“三大攻坚战”政策目标,这说明此政策仍是结构性政策,而非总量放松的政策。

分析人士并指出,此次央行扩围MLF担保品,表明货币政策虽然依旧坚持稳健中性的大方向,但面对经济运行中出现的一些问题,在结构上仍有不少调整余地。而MLF担保品扩容后,也可能在一定程度上令后续置换降准频率不及预期,未来一段时间内二者的组合可能成为货币政策的主流工具。

他们并指出,央行此举一定程度降低了短期内置换降准的可能性,但考虑到外围6月美联储加息仍将施压,国内半年末时点流动性亦面临挑战,结合金融去杠杆大背景来看,预计央行维持中性基调前提下,定向结构性工具运用上将更为灵活多样,以进一步稳预期。

   
央行此举旨在呵护市场信心和稳定市场预期。今年融资渠道开正门堵偏门的大环境下,为了确保表内信贷和债券融资能够顺利承接部分表外融资需求,除了维持货币环境稳定适度,商业银行和资本市场的信心和预期也是重要变量。近期债券违约潮受到广泛关注,市场风险偏好趋于谨慎,为了避免“风险暴露——市场风险偏好下降——融资主体信用收缩——加剧风险暴露”的自反馈使信用危机演变为流动性危机,适当的政策引导和维稳必不可少。

  作为当前宏观经济发展的主要政策目标,去杠杆正驶进深水区,从紧融资环境下的负面影响正在显现,而这一影响或许是绝大多数人始料未及的。去杠杆的初衷主要是为了降低国企和地方政府的杠杆率,但行进中却发现首当其冲的竟是民企等中小企业,这一方面是因为部分民企自身经营出现问题,如前期激进扩张导致在当前严监管环境下再融资出现困境,发生流动性危机;另一方面也是由于市场仍对国企抱有刚兑信仰,而对民企存有天生的不信任,在融资条件趋紧的环境下产生逆向选择。

“在纳入MLF担保品库之后,这类债券的融资价值得到提升,有助于压低其利率水平,也显示出人行积极平抑信用债市场恐慌、恢复债券直接融资功能的意图。”光大证券固收首席分析师张旭称。

“央行通过本次MLF超额续作进行中长期资金的流动性投放,意欲通过长期流动性投放缓解半年末资金需求,呵护年中资金面水平。”中信证券固定收益首席分析师明明称,但这并不意味着量化宽松的开启。

    本次MLF
担保品扩容即是一个重要信号,我们预计年内将有更多引导商业银行信贷意愿和资本市场信心的举措出台。

  如何避免在总量去杠杆的进程中对结构性杠杆有的放矢,成为摆在政策制定者面前越来越大的挑战。去杠杆必然会伴随着违约的发生,这是市场出清过程中不可避免的阵痛。面对违约的出现和因此而产生的市场非议,政策制定者要保持定力,坚定去杠杆的大方向不变。同时,也要及时做好应对预案,控制好杠杆的有序出清。可以看到,不论是此前的定向降准,还是此次的MLF担保品扩容,今年央行的货币政策操作均呈现结构性特征,即货币政策不再聚焦在狭义的流动性投放,而是通过结构性的信贷政策鼓励金融资源向国民经济的薄弱环节倾斜,这就是在控制总量投放的情况下的结构性优化。但仅靠货币政策的结构性调整远远不够,推动国企和地方政府有效去杠杆,除了继续保持金融严监管,严控金融资源继续“输血”低效领域外,还要通过加快国企改革、规范地方政府债务等手段破除预算软约束。

中国央行周五晚间公告,为进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度,并促进信用债市场健康发展,央行决定适当扩大中期借贷便利担保品范围,将评级不低于AA的公司信用债以及部分专项金融债纳入。

他认为,MLF担保品扩容与增量续作的政策组合并非“大水漫灌”,是“节水滴灌”。毋庸置疑,本次MLF超额续作将向市场提供中长期资金支持,对流动性环境具有一定的改善效果。但这一流动性改善效果并非“大水漫灌”的全面宽松,而是“节水滴灌”的结构性宽松政策。

    货币政策工具更加灵活,降准仍将择机而动。本次MLF
担保品扩容,一方面是提前应对6月6日4980亿元MLF
到期的压力,缓和到期续作面临的担保品不足的问题,另一方面也表明了央行对货币政策工具的态度。若延续降准置换MLF
的政策思路,随着MLF
余额显著下降,扩大担保品范围的意义不大。因此,央行扩容MLF
担保品也表明了MLF 仍在货币工具篮子中,未来将根据具体环境灵活选择进行MLF
续作还是进行降准置换。相比较而言,MLF续作更有助于基础货币缺口的补充和避免市场误判货币政策取向,而降准置换则更有助于改善金融机构资金面的结构性压力和引导资金更多支持普惠金融等重要领域。我们预计年内仍有1-2次降准空间,将视流动性环境和信贷条件择机而动。

  对市场来说,也要摒弃一出现市场动荡就呼吁央行“放水”的懒人思维,惯性地认为“放水”可以解决一切问题。在严监管的环境下,影子银行的收缩就是开弓之箭,即便有货币政策的总量刺激也无法扭转从紧的融资环境。不过,在稳健中性货币政策基调不变的情况下,本月适逢年中流动性“大考”以及巨量MLF到期,央行仍有很大概率继续推出定向降准置换到期MLF,但这并不意味着流动性放松,而仍是维持银行体系资金稳定、加码经济薄弱环节支持力度的结构性政策调整。

央行网站新闻稿称,新纳入MLF担保品范围的包括:不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券),优质的小微企业贷款和绿色贷款。

央行周三公告称,为维护银行体系流动性合理稳定,同时进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度,促进信用债市场健康发展,在6月1日宣布适当扩大MLF担保品范围基础上,今日开展MLF操作4,630亿元人民币,对冲到期后MLF余额新增2,035亿元;当日无逆回购操作。今日MLF操作均为一年期,利率持平于3.30%。

   
货币政策将继续配合宏观稳杠杆和结构性去杠杆。央行在一季度货币政策执行报告中提出的“宏观稳杠杆,结构性去杠杆”将是今年总基调。市场担心社融增速过快下滑导致经济承受压力,我们认为,无论从稳杠杆角度还是从金融支持实体角度而言,社融增速维持和名义GDP
增速大致相当的水平已经足够。因此,随着今年PPI
的回落,社融增速回落至10%-11%左右属于正常区间,无需过度担忧。后续随着表内信贷和直接融资的支持力度加大,我们维持社融增速难以持续下降的判断。从结构性去杠杆来看,表外融资渠道受限,预计今年新增社融中表内信贷的占比将大幅提高到90%左右,信贷支持小微企业、绿色经济、三农、普惠金融等关键领域和薄弱环节仍将是后续政策引导的重点。

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中金公司固收团队分析师陈健恒在最新报告中表示,MLF抵押品范围的扩容可以看到政策层面希望引导资金更多流向普惠金融领域以及信用债领域。适逢近期国内信用债违约风险上升,债券投资者的风险偏好快速下降,导致中低评级信用债难以发行。

据统计,本周共有5,000亿元逆回购到期,其中今日到期1,800亿元;此外,今日MLF到期额为2,595亿元。据此计算,单日全口径净投放235亿元。央行上周五公布MLF余额及到期时间分布表显示,4月实施的置换式降准提前归还MLF一直延至2019年4月,从规模上看,今年10月之前较为集中。

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他谈到,这次扩容某种程度也是希望增强市场对于这些中低评级信用债的信心,引导市场的融资功能恢复。避免信用债出现恶性循环,出现明显的净融资缺口,影响到实体经济。因此,这次抵押品范围调整,总体来看,是释放一个信号,希望投资者信心稳定下来,继续支持实体经济发展。

南京证券固定收益分析师杨浩也认为,央行暂停逆回购但超额续作MLF,意在加强市场预期管理,强调货币政策主基调仍是中性不变,保持流动性平稳,纠偏市场的宽松预期;同时针对近期市场信用风险多发的情况,进行精准治疗,“毕竟去杠杆氛围下,央妈的想法很好,但是效果如何还不一定。”

央行有关负责人指出,此前,MLF操作接受国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、AAA级公司信用类债券等作为担保品。此次扩大MLF担保品范围,突出了小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款并优先接受为担保品,有利于引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度,缓解小微企业融资难、融资贵问题。

他指出,如果美联储6月加息外部带来的压力也将增大,央行做事也想要留有更多余地。所以未来置换降准必要性还要再观察,降准的主要目的是扩大贷款投放能力,保证融资表外转表内不断电。所以要等融资数据还是下滑时才能用,以避免连续降准带来负面效果。

该负责人并称,公司信用类债券方面,从以前只接受最高等级的AAA级债券扩大到接受AA+、AA级债券,有利于平等对待各类发债主体,促进信用债市场健康发展。此外,增加了AA+、AA级信用债以及小微企业贷款、绿色贷款作为MLF担保品,可以在一定程度上缓解部分金融机构高等级债券不足的问题。

中国央行上周五宣布对MLF担保品进行扩容,纳入AA+、AA级等信用债及部分专项金融债。这不仅可能缓解目前MLF抵押券不足的压力,为货币政策预留更多操作空间,同时在当前信用风险升温背景下中低评级主体遭遇融资困境,央行此举也是想为信用债市场注入信心。

央行同时强调,将继续实施稳健中性的货币政策,保持流动性合理稳定,引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

伴随着中国资管新规出炉将打破刚兑正式提上日程,金融监管去杠杆今年开启新阶段,但累积效应发酵导致近期信用市场违约风波集中扩散引密切关注。分析人士指出,去杠杆以来外部融资环境全面收紧,是导致此轮信用违约不断爆发主因,信用债一二级市场冲击明显,但料出现系统性风险概率暂有限,未来债券投资如何防雷仍是机构题中之义。

**MLF+置换降准并举**

**短期置换降准概率续降**

最近由于月末缴税对资金面的短暂扰动以及半年末时点临近,对于置换降准的预期再起,从央行此时选择扩大MLF担保品范围的举动来看,短时间内MLF淡出央行货币政策工具“武器库”的可能性不大。

伴随着降准置换MLF及MLF担保品扩容等举措先后出台,再结合外围美国6月可能加息及国内去杠杆综合环境看,央行在选择续作MLF、置换降准及进行逆回购等多种手段选择上,操作空间仍较为充裕,虽然短期内继续置换降准概率降低,但可能性并不能完全消除。

分析人士预计,未来较长的一段时间内,央行操作中MLF+置换降准将并举,而置换降准的频率可能也不会有市场之前预期的那样频繁。

国海证券固定收益分析师胡聂风认为,央行实际就是想缓解当前的信用债违约风险,避免出现系统性风险,今日暂停逆回购+续作MLF的这个操作净投放量仅200多亿,表明货币政策大方向不变。但是寄希望信用违约迫使央行放水的逻辑并不成立,因为宽松的资金难以保证流入急需现金流注入的企业,未来政策效果如何仍需要继续观察。

“降准的可能性下降了,央行可能怕大家误以为转向了。”招商银行资产管理部高级分析师刘东亮称。

光大证券固定收益分析师张旭亦指出,目前置换降准的正面作用小于其副作用,此时采用“扩大担保品范围+MLF续作”的组合拳更为合理,当前的经济环境并未凸显出降准的必要性。而近期信用风波主要是结构性的信用收缩,信用供需的矛盾集中体现于资质相对较弱的民营主体。

中金公司陈健恒认为,如果继续降准置换MLF,MLF存量持续下降,那么这个MLF抵押品范围扩容,似乎也没有太多用武之地。但降准本身也是放松信号,也会刺激投资者对债券和对信用债信心恢复。因此只要货币政策有一定的边际放松迹象和信号,仍有助于缓解近期信用债市场的压力。

“使用结构性工具应对结构性矛盾更合适,而非降低存款准备金这种总量型措施。”他说。

从央行周五公布的MLF余额明细来看,央行此前降准置换的9,000亿元MLF中,对冲近月到期的规模更大一些,其中6月和7月到期量均已被置换近半,这也令最近两个月置换降准的必要性下降。

中国5月官方制造业和非制造业PMI双升,其中制造业PMI创出八个月高点,显示制造业扩张步伐加快,发展动力进一步增强。不过当月反映资金紧张的企业连续三个月上升,显示资金紧张压力仍在,金融服务实体经济的支持力度仍需进一步增强。

中国央行周五公布MLF余额及到期时间分布表,截至5月末,MLF余额为40,170亿元人民币。根据表格计算,4月置换式降准提前归还MLF一直延至2019年4月,从规模上看,今年10月之前较为集中。其中,6月MLF到期额为2,595亿元;据此计算,此前置换降准中,替换的6月MLF量为2,385亿元。

恒丰银行研究院宏观经济研究中心主任蔡浩则认为,用长期的MLF替代了短期的逆回购操作,给市场一种普遍的感觉是,货币政策仍将延续此前几年通过MLF投放中长期流动性的方式,类似4月通过降准替换MLF的操作短期内可能不会来临。

**提振信用债效果仍待检验**

他表示,央行本次MLF和公开市场“收短放长”的行为,实际上是对当前“货币宽、融资紧”的金融环境的一种对冲,但向市场净投放的资金量仍不足以缓解当前融资环境偏紧、信用债频繁违约的态势。

央行此次将中低评级信用债纳入MLF担保品,一方面是为增加担保品来源,缓解机构质押券不足的压力,另外亦是希望为风险累积的信用债市场减压。

他并强调,再加上中美贸易摩擦有所反复,而由美国引起的世界范围的贸易摩擦近期有升级迹象,为了扩内需、稳增长的目的,通过降准置换MLF并新增长期流动性的操作,不仅必要,而且仍有可能在中短期内发生。如果美联储在6月如期加息,那么央行通过提价放量的方式进行对冲的可能很大。

光大证券张旭谈到,5月AA级民企的信用利差上行了约90bp,而同期AAA级央企的利差仅仅小幅上行了3bp。由于“挤出效应”的存在,总量型宽松政策的功效将首先被大中型国企所吸收,结构性的政策可以更精准地作用于希望扶持的小微企业,政策效果更好。

“置换和扩容让MLF超额续作有了基础,也不会给市场更多期望,美国加息后MLF有跟随提高可能,未来也不完全排除再通过降准置换MLF,这些都是央行手里的牌,到底打哪张,央行在进行艰难的抉择。”财通基金固定收益分析师郑良海指出。

中金公司陈健恒也提到,如果要彻底缓解信用债市场的融资难题,还需要有更多的结构性政策。尤其是在资管新规下,打破刚兑和净值化管理的大原则下,投资者的风险偏好本身就是下降的。因此需要通过政策支持发展一些高风险偏好类型的投资者,才能有效支撑一些中小企业的融资。

为对冲月末及税期因素影响,央行上周在近两个半月后重启28天期逆回购,同时加大逆回购操作力度,当周公开市场净投放4,100亿元,以保持流动性合理稳定。业内人士称,4月央行实施了一次置换降准,在半年末将至之际,市场上再次降准的呼声又起;不过考虑到刚转入月初资金面压力有限,可关注美联储6月议息决定后,中国央行采取何种方式应对。

他表示,“毕竟MLF只是针对银行,而银行这几年基本已经不怎么买信用债,靠银行自营资金去吸收中低评级信用债也不是很现实,还是需要培育一些高风险偏好的非银机构来缓解压力。”

自2016年春节前起,中国央行公开市场操作频率加密至每个工作日均可进行。在原有七天、14天和28天逆回购期限的基础上,2017年10月末央行首次开展63天期逆回购,该工具操作期限品种增至四种。

张旭认为,结构性工具可以更好地发挥货币政策的定向作用,在保持货币政策稳健中性的前提下,引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。不过值得警惕的是,如果银行体系狭义流动性过于宽松,又无法流向实体经济,那么流动性就有可能淤积在银行体系,为资金空转套利和过度加杠杆买债券等行为提供温床。

除SLO(短期流动性调节工具)、常备借贷便利外,中国央行在2014年三季度还创设并开展了中期借贷便利操作,操作对象包括国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等。

德国商业银行中国首席经济学家周浩则指出,信用债的问题并不是单靠货币政策可以解决,除非市场真的到了一个非常大的风险点上,央行从市场上直接收购风险资产。

此外,2014年4月央行创设抵押补充贷款,并在2015年10月将PSL对象在此前国开行基础上,新增农发行和进出口银行,主要用于支持三家政策性银行发放棚改贷款等。

“也只有在那种情况下,可能货币政策才能起效果。在这样的情况之前,所有的货币政策只是会对国债以及高评级的债券有正面的影响力而已。”他称。

本周央行资金投放及回笼各项明细

审校 张喜良

到期量 操作量

逆回购 200 400

1,500 1,200

1,800 —

1,100 待定

400 待定

MLF 2,595 4,630

审校 张喜良

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